重庆公司律师

【内容提要】目前，我国未上市公司股份交易的定位很不明确，各投资主体面临着很大的政策和法律风险，严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥，违背了　　股份具有流通性的固有特性。本文认为要解决我国未上市公司股份交易中存在的问题，促进未上市公司的股份交易，必须通过规范未上市公司股权的性质和建立多层次的资本市场体系来健全我国未上市公司的股份交易制度。　　【关键词】未上市公司股份交易资本市场　　引言　　近年以来，如果我们关注一下未上市公司股份交易的新闻，就能看到很多诸如从事未上市公司股份/股票交易的公司涉嫌非法经营被追究刑事责任的案例。据有关媒体报道，L公司因代理未上市公司股票交易涉嫌非法经营案被公安机关作为刑事案件立案侦查，L公司是经南京C公司的授权在L公司所在的地区从事代理未上市公司股权转让的业务，而C公司是西安技术产权交易所的席位会员。长春L公司作为大连L公司的分公司在长春地区从事代理销售未上市公司的股票涉嫌非法经营被查处。对于这些案件的结果，目前我们还不得而知。令我们深思的不是这些案件的本身，而是涉及到这些案件背后我国经济体制改革中存在着的深层次的问题。股份制企业根据其股权流动方式的不同，可分为上市公司和未上市公司两种形式。目前，由于我国未上市公司交易的法律定位很不明确，股份转让的途径很不通畅，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。从我国股份制改造的情况来看，未上市公司在数量上要远多于上市公司，因此，如何解决未上市公司的股份交易问题，不仅是深化企业改革，建立现代企业制度的迫切需要，也是优化资源配置，发展社会主义市场经济的客观要求。　　一、我国未上市公司的现状　　我国的未上市公司作为企业股份制改造的产物，形成于20世纪80年代后期。截止2000年底，全国国有及规模以上非国有工业企业中，改制为股份有限公司的有5086家，改制为股份合作制的有10852家。〔1〕这些企业除了1000余家上市公司外，其余均属未上市公司。按照募集资金的范围以及产权流动的方式，可以将未上市公司分为定向募集公司、发起设立公司、股份合作制公司三种类型。定向募集公司是指由发起人组织，向发起人、其它法人和内部职工以股权证的形式定向募集资金而设立的股份有限公司；发起设立公司是指由发起人认购全部股份，不向其它社会法人和自然人募股的股份有限公司；股份合作制公司则是一种以企业劳动者出资认股筹集资金为特征的、股份制与合作制兼容的两合制企业。我国大部分未上市公司是由国有大中型企业或有一定经济实力的集体企业改制而来，它们虽然在转变企业经营机制的过程中取得了一定成效，但由于股权交易的定位没有解决好，使其在诸多方面陷入尴尬境地，因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。主要表现为：　　1、法律地位界定不清　　由于特定的历史形成背景和独特的运行机制，我国的未上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态，之所以不规范，很重要的一点就是股权交易的定位没解决好。以定向募集公司为例。按照国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》的规定，定向募集公司的募股对象严格限于内部职工和社会法人，但在实际发行过程中，内部职工股却大量流入社会成为社会公众股，社会法人股也仅以法人名义购买而在事实上却为个人所持有，从而形成了“内部股公众化”、“法人股个人化”的现象，定向募集公司在事实上变成了社会募集公司。鉴于此，国家体改委于１９９４年６月通知立即停止定向募集公司的审批，并停止审批和发行内部职工股。１９９４年７月，我国《公司法》正式实施。按照该法的规定，以募集方式设立的股份有限公司只有社会募集一种，定向募集公司已经失去了存在的法律依据。这实际上使９０年代初期大量出现的定向募集公司和内部职工股成了必须依法重新予以规范的历史遗留问题。在《公司法》中，发起设立的股份有限公司虽然有其合法地位，但由于缺乏有关发起设立人资格及有关募股方面的具体法规，导致除原发起企业和社会法人外，内部职工也普遍以发起人身份入股，从而变相地成了“定向募集公司”。至于股份合作制企业，由于股权不能自由转让以及决策权与出资多少无关，实际上只能算是一种不规范的、带有过渡性质的企业制度。　　2、监管体系无法明确　　由于未上市公司的法律界定不明确，很多未上市公司涉及到国有企业的改制问题，因此体改、国资部门，证券监管部门和工商行政管理部门都可以对未上市公司进行监管。同时，由于多头监管，也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的，其中的业务也包括未上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定，股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易，国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理。可事实上，证监会从来没有审批过任何一个机构来从事未上市公司的股票交易业务。但是证监会对于产权交易所从事未上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。　　3、股份转让无法可依　　《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让，同时又规定股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行。但是，依照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所，而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务，并不开展未上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定，对于数量比上市公司大近30倍的众多未上市股份有限公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门分别作为公司和证券的监管部门也没有对未上市公司的股份转让设立行政许可。　　二、目前我国未上市公司股份交易的途径及其存在的问题　　由于法律没有对股份交易的途径进行定位，从自20世纪90年代后期以来，未上市公司的股份交易可以说是一波三折，股份交易的途径很不通畅。以下对未上市公司股份交易的几种主要途径及其面临的问题作一分析。　　（一）在沪深证券交易所直接上市或者间接借壳上市　　由于现行《公司法》对于股份转让的限制，使得未上市股份公司成为扭曲了的股份公司。未上市公司如果要在有明确的法律保障下转让股份，那就要使自己首先成为上市公司。在1998年之前，各地在计划指标内安排的上市公司，大多数是定向募集公司。在经过严格、复杂的审批程序后，前后共有280余家定向募集公司改造为上市公司，约占已有的定向募集公司总数的十几分之一。但是，从1998年开始，已原则上停止审批定向募集公司到沪深证券交易所上市。在直接上市无望的情况下，一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。在我国证券市场上，最早的买壳上市案要数1994年6月发生的“恒棱事件”。〔2〕不过，当时的买壳上市案只是零星的现象，1994-1996年间，每年仅发生几起。这之后，由于直接上市的途径基本上被堵死，越来越多的定向募集公司通过买壳的方式来达到间接上市的目的。据不完全统计，1996年买壳上市案仅为4起，1997年骤增为33起，到2000年已突破100起；交易金额1996年仅为6亿元，2000年已增至262亿元。〔3〕　　无论是直接上市还是间接的买壳上市，都存在着很多约束的因素和不确定的市场风险。经过10多年的发展，沪深股市的规模虽然有所发展，但是规模仍然非常小，排队等候上市的企业非常多，存在着千军万马过独木桥的现象。对于间接的买壳上市，在这个过程中会出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼都是最正常不过的事了，所以很有可能会陷入一个精心设计的财务陷阱。并且买壳成本巨大，其成本分为收购股权的现金成本和业务整合两种成本，其中前者一般要在5000万-1.2亿元人民币，后者包括控股公司向目标公司注入利润、资产、承担债务、业务转型等成本，具体视“壳”公司的质量而定，但一般也需数千万元。如此巨大的成本，足以令众多中小非上市企业望而却步。　　（二）在区域性的产权交易市场交易　　1、我国产权交易市场的发展状况　　我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。1988年5月27日武汉市率先成立第一家产权交易市场——武汉企业产权转让市场，其常设的市场组织机构为武汉市企业兼并市场事务所是由武汉市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成的，采取办交易会、发布信息和定期挂牌等方式进行交易活动。〔4〕由于沪深股市所能容纳的仅是上市公司，对于大量的未上市公司仍然缺乏融资途径，而产权交易市场刚好能够为这些未上市公司提供一个平台，产权交易市场应运而生。1992年邓小平同志南巡讲话后，产权交易市场进入了发展的高潮时期。许多地方纷纷成立了产权交易所，有的又叫产权交易中心或产权交易市场，北京、深圳、上海、山东、四川、武汉、江苏、河北、辽宁、河南、海南、福建、吉林、江西等，全国各地先后设立了200多家产权交易所，全国还成立了一些区域性联盟组织，如长江共同体、黄河共同体等。1996年开始，全国很多地方性产权交易市场进行改制，“产权交易市场”更名为“产权交易所”或“产权交易中心”。1997年，亚洲金融危机爆发，与此同时，一些地方的柜台产权市场和部分产权交易所从事了拆细交易和权证交易。1998年，国务院办公厅发布10号文《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》，把涉及拆细交易和权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止，成都、乐山、武汉、淄博等一批产权交易市场因此关闭。许多未受累的交易所实际上也处于半关闭或半停业状态，只有上海、深圳等少数产权交易所尚在正常开展活动。关闭的理由，主要是指责拆细交易和未上市公司的股权交易不规范，监管难度大，担心引发金融风险；也有部分业内人士认为，关闭的原因还包括有关部门担心产权交易市场与沪深主板市场争资金，打乱了国家通过证券市场安排资金的规划。　　2